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發布日期：2021-11-27 瀏覽量：3328
去年底曾寫過一篇文章，分享芯片設計業投資的分析框架，引起一些反響。近一年來半導體行業持續蓬勃發展，行業朋友們建議再次分享對產業的觀察，以及對投資半導體其他領域的體會。下面就是我最近對行業的一些思考和分析，希望拋磚引玉，與大家共同探討。
產能緊缺的本質
2021年的關鍵詞是產能。幾乎所有電子行業的朋友都關心產能緊缺究竟會持續多久。這次芯片緊缺，不管是時間的跨度，還是對上下游產業鏈影響的深度和廣度，都是空前的。事實上，產能緊缺的本質就是供求關系的改變，關鍵在于弄清哪些是臨時性因素、哪些是長遠的基本面改變，才能做出更好的判斷。
從需求端來看，貿易爭端帶來的囤貨和疫情對供應鏈的干擾盡管短期影響比較大，但并非基本面的改變。根本性的原因，是很多行業對半導體需求的增加。舉例而言，之前汽車搭載的芯片用量有限，大多是簡單的8位、16位MCU。然而互聯網、人工智能和新能源車的發展放大了車用芯片的需求：車身智能化從根本上改變了汽車電子的架構，對32位MCU、ECU新需求出現；車內娛樂和智能座艙不斷升級，使車規級SoC的市場逐年成長；自動駕駛芯片的成熟和普及也只是時間問題，而相關配套的電源管理、電池管理、充電管理芯片和器件用量也會成倍增加。這些新趨勢也擴大了汽車對傳統芯片的需求，例如眾多傳感器使車內通信的數據量大增，早先用不上的以太網芯片，今后在每輛車內可能得配上幾顆甚至數十顆。
除了汽車，5G技術的普及也提高了對手機和基站的芯片需求。車和手機都屬于端的范疇，而端上產生的數據需要背后的云計算和數據中心來處理，如此又將拉動服務器芯片的需求。這些都是長期基本面的改變，不會隨著貿易爭端或者疫情的改善而消失。
從供給端來看，雖然先進制程往往更吸引大家眼球，但這波產能緊缺其實大部分都集中在成熟制程上。以iPhone 13 Pro為例，它里面近50顆芯片中使用先進制程的只有SoC、Modem、DRAM、NAND四顆，其余四十多顆都是以20納米以上的成熟工藝制造，典型代表就是射頻類和電源管理類芯片。然而晶圓廠大多并未提前布局擴產成熟制程，現在新建或擴產所需的建設和驗證周期亦非一朝一夕可就。基此，在供給端新產能大舉開出前，芯片緊缺只怕還要持續一段時間。
現在是科技創業最好的時代
毫無疑問，現在是中國半導體發展的黃金時期，前所未見的挑戰也帶來了前所未有的機遇。前篇文章提過，企業發展有三個要素：市場、資本、人才。經歷過去二十年的發展，中國已經成為全球半導體的最大市場。據統計，中國客戶購買的半導體全球占比從本世紀初的百分之幾增加到目前的三分之一甚至更多。以手機行業為例，芯片公司的主要客戶早已從摩托羅拉、愛立信和諾基亞三強，逐步演變成華米OV和蘋果三星。更重要的是，貿易爭端催生了本土客戶對供應鏈安全的要求，給了他們更多動力去引進新的本地供貨商。這多重的利好因素，給芯片創業者提供了前所未有的絕佳機會。
其次，資本市場的一系列政策也極大促進了半導體產業的發展。可以說，半導體產業是科創板的最大受益者之一：科創板上市的前347家公司中有47家和半導體相關，占科創板總市值的三分之一；市值前十大公司中，更有五家是半導體公司。而剛成立的北交所對很多規模略小的公司也會是個很好的平臺，由于行業細分領域多，有不少半導體公司所在細分賽道體量有限、但在產業鏈中的地位不可或缺，這類“小而美”的公司就非常適合北交所“專精特新”的定位。易言之，不管“大而強”或“小而美”，只要是認真做產品服務客戶的半導體企業，在資本市場都有機會占一席之地。
在人才方面，不少同行認為優質半導體創業團隊已經被挖掘得差不多了，但是我們看法恰恰相反。從產品技術角度看，即使是已上市的公司也與世界一流半導體公司還有明顯差距，市場機會決不僅僅是“國產替代”而已，上行的空間潛力無窮；而客戶的成熟和資本市場的利好，也會吸引更多行業老兵加入到創業者的行列中來。現在的中國市場巨大、資本充足、人才培養也逐步成熟，可以說，是全世界最適合科技創業的地方。我們相信也已看到有更多的技術公司和人才滿懷信心地投入到真正的技術突破和升級。
從ABC到AAA的投資哲學
我經常和創業者說：“上市不是退出，更不是終點，而是一個全新的起點。”剛入行做投資的時候，經過細致的分析，我把每個看過的項目分成A、B、C三類：A類是絕對應該投資并支持的，公司將來會良性發展并會成功上市，如果錯過這個項目，會后悔得無法入睡；C類一般是有各種短板，絕對不應該投資的；B類則介于兩者之間，屬于可投可不投。但我們也可能看走眼，有時錯把A類項目看成B類，所以我們團隊出手的項目大都是A類、搭配少量有潛力的B類項目。隨著投資公司上市的越來越多，我們發現即使在A類公司之間區別也很大，于是我們借鑒債券市場的評級，更進一步把A類再細分成A、AA、AAA三個等級；簡單說，A級公司的市值是幾十億，AA公司是各自細分市場的龍頭、市值在一百億到五六百億上下，AAA則穩定在七百億（百億美元）以上。如今我們團隊的工作重點也從如何尋找A類公司演變到如何發掘有潛力成為AA和AAA公司的項目；同時我們也堅信，優秀的投資人可以通過系統性的賦能，幫助企業家實現從A類公司成長為AA、從AA成長到AAA的跨越。
長遠來看，我們認為國內的二級市場會持續分化呈金字塔結構，半導體行業也不例外：位于塔尖的極少數AAA都是對產業鏈有深遠影響的公司，是基金經理們爭相配置的熱門股；少數AA公司作為各自細分市場的龍頭，在基金經理的關注范圍內并有可能升級成為AAA公司；而隨著上市公司數量的增多，大多數公司都將屬于流動性有限的A類，鮮有二級市場基金經理關注。有些業績體量小、增長前景有限的A類公司在上市后甚至已經破發，流動性有限，幾年后很可能被AA或者AAA公司收購。國內的并購市場，很可能會在那個階段逐步形成并成熟。二級市場的熱情也推動了一級市場的火爆，近兩年各路投資人紛紛搶進半導體項目，一時間奇貨可居，估值水漲船高。由于新進投資人的追捧，不少A類半導體公司的估值已經抬到幾十億甚至大幾十億，倘若企業不能蛻變升級到AA，很容易出現一二級市場倒掛的情況。我們認為企業家和投資人應該在這種熱度下保持冷靜，避免一味追求高估值。
創始人的能力和格局，往往是決定企業能走到哪一步的最重要因素，想實現跨越、成為AA甚至AAA公司，除了自身的努力外，通過引進“能幫忙不添亂”的股東和合作伙伴來拓展產品品類和新市場也很重要。絕大部分的AAA是由AA逐步成長起來的。華勤技術是個很好的例子。2017年，我們和屹唐華創首輪聯合領投了華勤。上個月，陳大同老師和我簡單復盤：當時我們認為華勤剛剛進入AA的行列，過去四年通過創始人和公司團隊的不懈努力、合作伙伴的鼎力支持、還有股東們的賦能，我們期待華勤早日成長為AAA公司。
如何挖掘細分領域龍頭
半導體的每個領域都很復雜，篇幅所限，接下來簡單分享一些對各個細分領域的觀點。
芯片制造（晶圓廠）投資都是大手筆。可以用20nm為分界點，分成先進制程和成熟制程兩個領域來看。先進制程的技術和投資門檻越來越高，經過多年馬拉松長跑，全世界只剩下三四家公司還在堅持。和部分業內人士觀點不同，我是“摩爾定律”的忠實粉絲，但是這不代表忽視成熟制程的重要性，這兩者都是半導體行業的重要組成部分。這次產能緊缺大部分都在成熟制程，其中22/28nm比12/14/16緊張、40/55又比22/28要緊張，大家都在加班加點擴充產能。然而歷史證明，每次行業性的擴產之后都帶來產能過剩，要維持長久的競爭力，晶圓廠的差異化相當重要，尤其是在特殊工藝上的差異化和獨特性。還是以汽車行業為例，實現同樣功能的一顆芯片，車規級的產品定義和制造難度比消費級和工業級要嚴格好多倍：車規級要求溫度范圍在零下40度和零上155度之間，遠超于一般芯片的0到40度；工作壽命須在10年以上，遠超于消費級的1-3年。國內乘用車市場已突破每年兩千萬輛，位居世界第一，且可望在不久的將來突破三千萬輛，國內還沒有出現成熟的車規級晶圓廠，市場潛力巨大。
制造的上游主要有設備、材料、和零部件三個門類。設備公司的門檻相對最高，有多家已經或即將上市的國內頭部企業，如華創、中微、盛美、屹唐，以及拓荊等，都在各自領域占據一定市場份額并建立了明顯領先地位。新創團隊若要做類似產品，在資金和客戶認證都不占優勢，所以必須依靠技術和產品的創新性找到突破點。由于國內只有少數幾家設備廠商在部分應用領域得到先進制程的驗證，事實上還有很大的提升空間。另外在拋光研磨（CMP）和計量（Metrology）這兩個領域，我們認為也還需要有更多專業的團隊來攻堅創新。
半導體生產工序復雜，需要的材料和氣體種類繁多，所以每個細分市場體量有限。我們看到不少“小而美”的材料公司在各自的領域中有所發揮，但是成長空間受限。從另一個角度看，要同時管理這許多供應商，晶圓廠供應鏈團隊的工作也很瑣碎。下一輪競爭，我們看好有產品組合拓展和多樣化能力的公司——除了自身有機成長，通過合并做大做強也是一條很有效的途徑。我們認為國內材料行業會最終出現數家龍頭企業。事實上國內的材料團隊從零開始創業的不多，更多的還是利用其它行業的積累切入到半導體。例如博純材料就是以在光伏行業的多年積累成功切換到半導體領域，目前已經是國內少數獲英特爾、臺積電、美光等國際晶圓廠同時認證的材料供應商，日后當有機會再拓展產品組合到相關領域。
零部件以前經常被投資人忽略，主要原因是市場規模有限，而且技術門檻并不低，尤其是通過設備企業認證的時程長、不確定性高。某種意義上說，這個行業是典型周期長、回報有限的苦差事。但是由于貿易爭端引起對供應鏈安全的需求，加上北交所指名支持“專精特新”企業的決心，越來越多的本土零部件企業受到設備公司以及芯片制造廠的關注；我們也希望有更多的零部件廠商能夠直接給用戶提供專業、及時、定制化的服務。神州半導體是一個很好的例子，他們以專業服務的能力通過嚴謹評估，成為英特爾認證的供應鏈現場服務商。
由于貿易爭端而備受關注，EDA成了半導體投資過去兩年最火爆的賽道。EDA工具和材料零部件相似，細分領域很多、很雜，但每一個體量都比較有限；雖有資本的大量涌入，對產業的長期發展卻未必全然正面。參考全球EDA的演進史，我們認為后續的并購、整合只是時間問題，最終也會由兩到三家AA/AAA龍頭企業主導市場。因此，在此刻以幾十億估值入場的投資人，必須要靠選中了AA/AAA的項目才能產生正面回報。
半導體后道的封裝產能，可說完全伴隨著芯片制造發生了嚴重緊缺。也因此，目前國內大部分OSAT還是聚焦在擴充產能，以滿足客戶眼前的需求。但我們認為，先進封裝將是今后幾年半導體行業的重要趨勢， 而且須和前道的芯片制造有著更緊密的結合——單靠一兩款通用芯片吃遍所有應用場景的時代已經過去，未來的計算是基于異構的；而作為支持異構計算的關鍵技術之一，先進封裝將帶來很多新的創業和投資機會，比如在基板、貼片、粘結、切割等環節，都會激發新的設備和材料需求。華封科技是這領域里具有代表性的廠商，他們通過創新的設計與技術切入先進封裝的貼片機市場，成功打入了包括日月光和多家國內一流OSAT客戶。
最后說一下對芯片設計公司的看法。國內設計公司數量很多，做低功耗和低成本的芯片已經頗有建樹，不輸國際大廠，在端上（消費電子、手機、和物聯網）已經形成了良好的的生態。接下來的突破很有可能出現在更高性能的計算上，比如說使用在云計算和邊緣計算的服務器、基站等行業。高性能芯片和低功耗的設計理念和know-how頗有不同。以電源管理芯片為例，我們很高興看到國內已有不少初創公司在做好低電流的基礎上，積極地向高電壓拓展。我們投資的杰華特微電子就是個很好的示范，雖然幾個創始人都來自頭部的國際企業，但創業早期系以消費電子和照明類起家，以滿足國內產業發展初期階段的電源芯片需要；當中低端產品殺成一片紅海后，杰華特一邊以融資引進合作伙伴成為股東，一邊全力開發門檻高、難度大的高壓大電流產品，發力基站、服務器、汽車、個人電腦CPU核心供電等應用，通過幾年堅持不懈的努力和股東、客戶、晶圓廠的支持幫助，產品組合轉型高端，業績突飛猛進，成長為細分行業中的領頭羊之一。
結語：聚集精選，深度賦能，長期相伴
大環境給了創業者難得機遇，但實際上優質標的數量有限，從事半導體投資的機構卻越來越多，這對投資人形成了挑戰。展望2022，英特爾資本會堅持繼續賦能生態系統，為創業者服務，做有價值的資本。除了上述對各個細分領域的看法，在此也總結一些我們的思路和打算：
第一， 行業估值處于歷史高點，所以要在最早的時間點，找到最優秀的團隊。現在市場大、資本充足、人才培養也逐步成熟，會有更多的行業老兵加入到創業者的行列中來。如果估值已經漲到幾十億，要確信公司有成長為AA的潛力。
第二， 不能忽略“小而美”，尤其是那些所在細分市場體量有限，但是在產業鏈的地位不可或缺的公司。新設立的北交所“專精特新”的定位為這些公司提供了新的平臺和機會。
第三， 投前聚焦精選，投后深度賦能。如果滿街掃貨，深度賦能都是在喊口號。一個企業家和我說：“被英特爾資本投了，就是站在巨人的肩膀上了。”我半開玩笑的回答：“巨人的肩膀上也不能站太多人。”我們在中國投資了23年，始終把規模控制在每年新投5-8家，現有的投資組合保持在40家左右。雖然我已經把三分之二的時間都花在了投后賦能上，可時間總是不夠用。
第四， 能真正做到“長期主義”的機構鳳毛麟角。中國半導體需要堅持長期主義的企業家，也需要真正堅持長期主義的投資人。我們在2005年投資芯原半導體，一直陪伴到公司2020年上市。一方面是因為我們是為數不多沒有投資期和存續期限制的產業直投；更重要的是，我們是戰略投資人，將芯原認定為英特爾的長期戰略和生態合作伙伴。
感謝業內外朋友的支持和信任，我會在做好本職工作的前提下，爭取每年寫一篇干貨文章，分享自己的觀點和心得。祝所有的創業者心想事成，做出更多更強的AA和AAA的科技公司。
作者簡介：
王天琳現任英特爾資本董事總經理和中國區總經理。他于 2005 年加入英特爾公司，曾領導英特爾在美國俄勒岡和以色列的迅馳無線產品研發和市場營銷團隊。2014 年沃頓商學院畢業后回到中國，負責英特爾終端計算部中國區的商業拓展和風險管控。2016 年加入英特爾資本，2017 年開始領導英特爾資本在中國區的業務，并重新組建一支產業背景出身的投資團隊。他專注于科技類創新公司的投資，涉及領域包括半導體、云計算、物聯網、人工智能、通信技術等。主要投資了華勤通訊、樂鑫信息、卓易信息、康希通信、極氪、隔空智能、和億智科技等，同時領導中國區團隊領投了包括南芯半導體、杰華特微電子、概倫電子、博純材料等多家初創公司。此外，還在二十余家公司擔任過董事或董事會觀察員，包括紫光展銳、地平線機器人、重慶藍岸和九號公司等。
